Plus grande homogénéité de la croissance – Ma chronique macroéconomique

6 points à retenir pour suivre la conjoncture globale la semaine dernière

Point #1 – La croissance se stabilise
On dispose maintenant du chiffre de croissance des principaux pays industrialisés pour 2016. On note qu’il y a une certaine homogénéité en 2016 que l’on ne connaissait pas au début de la décennie. Cela résulte d’une plus grande prévisibilité des politiques économiques et de la possibilité pour les agents privés (ménages et entreprises) d’ajuster leur comportement à leurs propres contraintes et non pas à des aléas liés à la politique économique. En outre, le niveau des taux d’intérêt et le prix du pétrole ont aussi aidé grandement à cette amélioration.
La zone Euro aura ainsi eu une croissance de 1.7% alors que l’Allemagne progressait un tout petit peu plus vite à 1.8%. En Italie, le chiffre n’est que de 1%. C’est cependant le taux de croissance le plus élevé en Italie depuis 2010 (1.6%). On ne dispose pas encore du détail pour tous ces pays. En Allemagne il est indiqué néanmoins le rôle majeur de la demande interne et de la demande public alors que le commerce extérieur a contribué négativement à la fin de l’année (voir ici)
Le Japon termine aussi l’année sur une croissance réduite de 1%.  Son allure est devenue plus modérée en raison d’une demande interne qui subit encore le choc d’avril 2014 avec la remontée du taux de la TVA. La demande interne privée n’a désormais qu’une allure modeste.

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Les chiffres sont les taux de croissance annuels

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Point #2 – L’inflation est plus forte temporairement
Aux USA l’inflation est à la hausse, comme c’est le cas aussi au Royaume Uni. Le profil des prix subit l’effet de base sur le pétrole. Ce point avait déjà été explicité dans le cas de la zone Euro, on dispose d’éléments similaires pour les pays Anglo-Saxons.(voir ici).
Aux USA l’inflation est ainsi passée de 2.1% en décembre à 2.5% en janvier alors que le taux d’inflation sous-jacent était stable passant de 2.22% à 2.26%. Au Royaume Uni le taux d’inflation s’est inscrit à 1.8% contre 1.6% en décembre. Dans le même temps le taux d’inflation sous-jacente était stable à 1.6%. Pas d’accélération du taux sous-jacent dans l’un ou l’autre pays. Cela indique des tensions très limitées au sein de l’appareil productif.
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Aux Etats-Unis, on notera que le prix du logement (hors énergie), qui est en grande partie un loyer implicite, explique 68% de la contribution de l’inflation sous-jacente au taux d’inflation. Cela reflète davantage les déséquilibres sur le marché immobilier qu’une hausse globale de l’ensemble des prix. On observe dans le premier graphe ci-dessous l’impact du logement et dans le second l’impact limité de l’ensemble des autres prix de l’indice sous-jacent sur l’inflation.
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Point #3 – Les salaires progressent moins vite au Royaume Uni alors que l’inflation s’accélère: premier impact sur les dépenses de consommation?
Le salaire réel est en train de fondre au Royaume Uni comme le suggère le graphe ci-dessous. Après la longue période de baisse du pouvoir d’achat (l’inflation de fin 2009 à fin 2014 a progressé plus vote que les salaires), la période d’amélioration est probablement en train de s’achever. Le choc qui résultera du Brexit (quand il démarrera) pénalisera le marché du travail et les salaires alors que l’inflation sera toujours élevée.
Il est intéressant de voir que sur ce marché du travail britannique, l’emploi a progressé très vite mais sans pour autant créer de tensions sur les salaires. Ce qui fait que le pouvoir d’achat moyen est toujours en dessous du point haut du début 2008. En conséquence, si le marché du travail fonctionne moins bien parce que la croissance est plus réduite, après le Brexit effectif, alors le pouvoir d’achat va être affecté pénalisant ainsi durablement l’économie britannique.
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Il faut peut être y voir une première raison de l’inversion constatée dans le profil des ventes de détail au Royaume Uni.
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Point #4 – Dynamique de la production industrielle
L’allure de la production industrielle (et de la production manufacturière) est à la hausse dans les grands pays industrialisés à l’exception de l’Allemagne. C’est le seul pays où durant le quatrième trimestre ces indices ont diminué (-1.2% en T4 taux annualisé et -1.1% dans le secteur manufacturier). La France (+4.4% en T4 taux annualisé) est sur une allure plutôt robuste, de même que l’Italie (+5.2%), la zone Euro(5.3%) le Japon (+8.75%) ou le Royaume Uni (1.4% mais 4.9% pour le manufacturier). L’Espagne (1.9%) s’essouffle à la fin de l’année 2016 et les Etats-Unis (0.4%) suivent une allure peu enthousiasmante (seulement 0.4% en taux annualisé au T4)
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Ces profils, à l’exception des USA, sont compatibles avec les enquêtes menées soit sur une base nationale (INSEE, ISM,..) soit sur une base globale (Markit). Il y a peut être un excès dans la mesure des ISM aux USA.

On voit surtout qu’il n’y a toujours pas de tensions au sein de l’industrie américaine. Depuis janvier 2015 les capacités en excès se sont gonflées. C’est en partie lié au secteur pétrolier. Cependant lorsque l’on regarde le même indicateur pour le secteur manufacturier s’il n’y a pas de rupture aussi marquée en janvier 2015 les capacités en excès restent importantes.
Dans les cycles passés, les capacités en excès étaient bien moins importantes. Cela provoquait des pressions inflationnistes obligeant la Fed à intervenir. Ici l’absence de pressions change forcément le mode d’intervention de la banque centrale.
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Point #5 – Les PME américaines s’éclatent
L’attente de la baisse d’impôts et peut être aussi la présence d’un homme d’affaire à la Maison Blanche tirent encore violemment à la hausse l’optimisme des PME.
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 Point #6 – L’indice ZEW est robuste en Allemagne
Les anticipations sont moins solides mais la situation courante compense et au total le signal reste très solide quand à l’évolution de l’économie allemande
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Cette semaine il faudra surveiller les estimations préliminaires des enquêtes Markit mais aussi l’IFO en Allemagne et le climat des affaires de l’INSEE pour la France pour voir notamment en zone Euro si le rebond se poursuit.

Bonne semaine

Une réflexion au sujet de « Plus grande homogénéité de la croissance – Ma chronique macroéconomique »

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