Le référendum écossais du 18 septembre: porte ouverte sur l’incertitude?

Speech prononcé le 3 septembre 2014 à Londres au Caledonian Club

La réduction de l’écart entre les partisans du maintien de l’Ecosse dans le Royaume Uni et ceux favorables à son indépendance reflète à la fois la passion autour de cette question mais aussi le rapprochement de l’échéance du 18 septembre. Le OUI progresse et le sondage paru ce matin lui donne 47% contre 53% pour le NON (l’actualisation des sondages voir ici. Les chiffres publiés éliminent généralement les indécis). D’un seul coup, l’écart qui paraissait impossible à combler peut l’être et l’on pense forcément au référendum de 2005 en France sur la constitution européenne. Le OUI avait perdu après avoir caracolé de nombreuses semaines. La perception du référendum écossais est peut-être sur la même dynamique. L’impact du resserrement peut se percevoir via la plus grande nervosité constatée sur certains segments des marchés financiers. La livre sterling a été fragilisée et sa volatilité s’est accrue.

Les expériences récentes sur une séparation de ce type sont peu nombreuses au sein des pays développés. Deux expériences récentes sont intéressantes à relater.
La première est celle qui a abouti à la création de la République Tchèque et de la Slovaquie à la fin de l’année 1992. Vaclav Klaus et Vladimir Meciar arrivés chacun en tête en ce qui deviendra la Tchéquie et la Slovaquie lors d’une élection générale ont décidé ensemble de la rupture. Les tchécoslovaques étaient pourtant majoritairement favorables à l’unité. Finalement la séparation s’est faite parce que l’histoire des deux pays était différente avec des attaches distinctes. Le Tchéquie était plutôt allemande et autrichienne alors que la Slovaquie était hongroise. Leur histoire a pu être commune mais dans la durée elle ne l’était pas et leurs langues même proches n’étaient pas identiques. Ce qu’il faut retenir de cet épisode est que l’absence d’histoire commune a été un facteur clé pour faciliter la séparation. Dans le cas de l’Ecosse et du Royaume Uni, l’histoire est proche et généralement commune (307 ans). Le cas de la Tchécoslovaquie a probablement été facilité par la période durant laquelle elle se déroule. La chute du mur de Berlin, en Novembre 1989, oblige à repenser les institutions et le mode de fonctionnement des sociétés au sein des pays d’Europe centrale. La séparation s’est inscrite aussi dans la confusion et l’incertitude qui existaient à l’époque. On notera que si la répartition des institutions entre les deux pays a pris du temps, la question monétaire, essentielle pour l’Ecosse, a vite été réglée. Une union monétaire avait été établie entre les deux pays. Elle n’aura duré qu’un mois.
L’autre exemple est celui du Québec qui en 1980 et 1995 a fait un référendum sur son indépendance vis à vis du Canada. Lors des deux consultations, la réponse a été négative. Ce qui apparait est que ce n’est pas un manque de patriotisme ou de nationalisme qui a pénalisé le Québec. Les habitants du Québec n’avaient rien à envier aux écossais d’aujourd’hui sur cet aspect. La raison du NON est économique. En majorité les votants ont craint que l’indépendance ne crée pas les conditions pour une dynamique économique robuste. Sur cet aspect le parallèle vis-à-vis de l’Ecosse est intéressant car c’est aussi une question clé.

La situation québécoise est probablement celle qui se rapproche le plus de ce qui est perceptible aujourd’hui en Ecosse. L’enjeu est donc sur celui de la dynamique économique.

Avant d’évoquer directement cette question, ayons en tête l’impact immédiat d’un OUI à l’indépendance:

  • Le premier est que l’Ecosse deviendra un pays exportateur de pétrole alors que le reste du Royaume Uni deviendra importateur d’or noir. En effet la plupart des champs pétroliers de la mer du nord sont en territoire écossais. Le déficit extérieur britannique progresserait alors sensiblement. On ne peut pas exclure qu’assez rapidement les cycles économiques du reste du Royaume Uni et de l’Ecosse se dissocient. Jusqu’à présent, le profil conjoncturel des deux entités était très proche et généralement identique aux points d’inversion du cycle. Le partage des recettes pétrolières peut provoquer un changement fort et durable.
  • L’Ecosse devrait racheter sa part de la dette publique britannique. Selon la mesure prise: PSND (Public Sector Net Debt) qui est la mesure britannique ou mesure au sens du traité de Maastricht et selon que le partage s’opère en fonction des habitants de chacune des entités ou par le PIB, le montant de la dette à racheter s’étagerait entre 133 et 180 Milliards de sterling en 2016/17 (moment de l’indépendance effective après la période de négociations). En suivant les projections de PIB pour cette période cela représentera entre 75 et 120 % du PIB (chiffres du NIESR dans « Scotland’s Currency Options » Angus Armstrong et Monique Ebelle DP# 415)
  • La Banque d’Angleterre ne prend plus sous son autorité le territoire écossais.
  • Le quatrième élément est que l’appartenance et la représentativité que peut avoir le Royaume-Uni dans les instances internationales resteront au reste du Royaume Uni et l’Ecosse devra se construire sur ce plan. C’est généralement la façon dont les situations évoluent lorsqu’il y a séparation (exemple de la France et de l’Algérie après les accords de 1962)

On voit simplement à ces quatre éléments que le changement serait déjà spectaculaire. Ils posent les bases des interrogations à avoir sur l’Ecosse indépendante.

D’une manière générale, le scénario que l’on peut avoir est conditionné par 6 indicateurs dont la combinaison et les trajectoires détermineront le profil effectif de l’activité écossaise. Les 6 indicateurs sont le système monétaire, la productivité, la population, le prix du pétrole, les finances publiques et la relation avec l’Union Européenne et la Zone Euro.
Chacune de ces variables peut avoir un profil fortement indépendant des autres. C’est pour cela aussi que la détermination du profil effectif de l’Ecosse est difficile à définir ex ante. Les scénarii évoqués pendant la campagne prennent en considération des trajectoires spécifiques, mais ce qui nous intéresse ici est la trajectoire en prenant en compte ces six indicateurs.

L’élément clé est le système monétaire. L’Ecosse indépendante devra choisir un système monétaire. Plusieurs possibilités s’offrent à elle.

Le premier choix , celui qui a été privilégié par le gouvernement écossais est de faire une union monétaire avec le reste du Royaume Uni et la Banque d’Angleterre comme banque centrale. Cela se traduirait par le maintien du système actuel mais avec une Banque d’Angleterre dont la gestion de la politique monétaire ne dépendrait principalement que du reste du Royaume Uni. La situation écossaise resterait noyer dans un cadre plus vaste.  Cela veut dire que si le cycle économique entre le reste du Royaume Uni et l’Ecosse n’est plus aussi en phase, l’Ecosse ne disposera pas de l’arme monétaire pour corriger les déséquilibres. L’ajustement passera systématiquement par la politique budgétaire.
En outre, la question de la stabilité financière est posée. En cas de crise l’intervention en Ecosse, quel serait le comportement de la Banque d’Angleterre ? Les institutions financières écossaises chapeautés par la Banque d’Angleterre auront droit aux canaux d’apport de liquidité habituels, mais que se passerait-il en cas de crise systémique en Ecosse? La question posée alors est celle de l’acceptation par les britanniques non écossais d’une telle intervention de la banque centrale au risque d’avoir un coût spécifique pour le contribuable anglais.
Cette articulation suggère aussi que la politique budgétaire sera l’élément clé dans la gestion de la question écossaise. La politique monétaire centralisée via l’union monétaire et la politique budgétaire décentralisée est un point majeur déjà soulevé en zone Euro en raison de l’absence d’une intégration budgétaire. Dans ce cas, c’est le pays qui subit la crise qui fait l’ajustement par lui-même au risque d’une récession (cela a été le cas de l’Espagne, ou du Portugal récemment). Dans une économie intégrée, la crise est prise en charge collectivement (cas des Etats-Unis par exemple). En d’autres termes, en cas de crise en Ecosse, le gouvernement ne disposerait que d’un seul instrument, au risque d’accentuer les chocs perçus. La possibilité d’un ajustement monétaire dans une telle situation aurait pu être souhaitable mais le lien fixe avec le sterling empêche tout ajustement.
Cette solution ne serait viable que si les cycles des deux économies restaient synchronisés et qu’il n’y ait pas de choc asymétrique. Rien ne peut spontanément garantir un tel scénario. Il faudrait bien sûr l’accord des autorités britanniques. La réponse est aujourd’hui plutôt négative notamment de la part de la Banque d’Angleterre.

Le deuxième cas, celui de la sterlingisation, serait plus délicat. L’Ecosse utiliserait la livre sterling comme monnaie de référence mais sans avoir de banque centrale. La situation du système financier qui pourrait se refinancer facilement auprès de la Banque d’Angleterre en cas d’union monétaire ne pourrait plus le faire aussi facilement et toute intervention en cas de crise est exclue. Le lien avec le sterling empêcherait tout ajustement monétaire et en cas de crise financière l’Ecosse devrait mettre en œuvre seul son ajustement via la politique budgétaire. Ces situations peuvent être viables s’il y a une bonne synchronisation du cycle économique. Mais avec l’Ecosse devenant exportateur de pétrole, une telle occurrence est peu probable. En outre comme cela avait été constaté en Amérique latine lors de la dollarisation d’un certain nombre de pays, les prix peuvent être trop élevés par rapport au niveau de vie local, créant une insatisfaction permanente. L’Ecosse deviendrait très dépendant de la conjoncture du reste du Royaume Uni. Les risques seraient même plus importants car l’Ecosse ne maitrisant rien,  tout décalage de conjoncture en faveur du reste du Royaume Uni serait dommageable pour elle. Ou serait alors l’indépendance? Le risque d’instabilité est fort.

La troisième option est la création d’une monnaie écossaise. Cela passerait par la mise en place d’une banque centrale et par la nécessaire acquisition d’une crédibilité pour celle-ci dans la gestion de sa politique monétaire. La création d’une nouvelle nation sur le plan monétaire conduirait forcément à, au moins au départ, par une forte volatilité car la détermination du prix de la monnaie écossaise n’est pas chose aisée. Les expériences du passé ont montré qu’il pouvait y avoir une forte volatilité et que la convergence vers une parité stable est toujours longue à se dessiner. Ce fut le cas des monnaies en Europe centrale, cela a été aussi le cas du système Monétaire Européen (SME). Les parités définies en mars 1979 lors du démarrage du SME ont été ajustées parfois fortement au début des années 80. C’est un processus long et coûteux car pour acquérir de la crédibilité la politique monétaire doit être très prudente. La gestion de la conjoncture se ferait par la politique budgétaire. Cela pourrait être complexe à mettre en œuvre car l’équilibre budgétaire n’est pas actuellement observé et parce qu’après la séparation, la dette publique sera élevée en pourcentage du PIB. Le risque est d’abord de dévaluer, d’importer de l’inflation puis de devoir durcir les politiques budgétaire et monétaire pour stabiliser la trajectoire de l’économie. A court terme cela peut engendrer d’importantes turbulences.

La dernière possibilité est le souhait d’intégrer la zone Euro. Cette étape est conditionnée par la précédente car un préalable est de disposer d’une banque centrale indépendante. Il faudrait alors mettre en place une nouvelle monnaie mais aussi rentrer dans les critères de Maastricht sur les finances publiques (déficit et dette) mais aussi sur la stabilité de la parité de la nouvelle monnaie. La dette au sens de Maastricht serait selon les modes de calcul entre 86 et 120 % du PIB et l’effort à faire considérable. Le document du NIESR déjà cité indique qu’avec une croissance de 2, une inflation de 2% et un taux d’intérêt estimé de 4.8%, il faudrait pour qu’en 10 ans il y ait convergence vers le seuil de 60% que le solde budgétaire primaire (hors paiement des intérêts sur la dette) passe de -2.1% en 2012 à +3.1% 10 ans plus tard. L’effort budgétaire devrait être considérable.

Au regard de ces quatre hypothèses, le chemin monétaire va être complexe et peut donner le sentiment soit d’une grande dépendance vis-à-vis du reste du Royaume Uni, soit d’une austérité quasi systématique pour gagner en crédibilité tout en gérant une dette publique importante et des finances publiques en déficit. Le choix le plus satisfaisant à moyen et long terme serait probablement la création d’une nouvelle monnaie mais cela se traduirait alors par une période assez chaotique au début, le temps de trouver puis de converger vers une trajectoire stable.

Le choix qui sera fait en matière monétaire sera fondamental puisqu’il conditionnera le type d’anticipations que pourront avoir les écossais mais aussi les investisseurs étrangers. Si le système n’est pas perçu comme crédible, cela provoquerait une forte hausse de la volatilité et de la prime de risque sur les actifs écossais. Ainsi dans le cas d’une sterlingisation, on ne peut exclure que des anticipations d’échec puissent apparaitre. Dans ce cas, la situation pourrait être fragilisée dès le départ.

Les 5 autres thématiques sont importantes mais d’une certaine manière, elles ne dépendent pas de choix à faire. Elles reflètent des dynamiques historiques mais dont le profil à venir peut être hasardeux.

Le premier élément est la productivité. L’un des objectifs de l’indépendance doit d’abord être de gagner en autonomie de croissance. Il faut être capable de dégager des gains de productivité importants afin de créer une dynamique de l’emploi et des revenus et se caler sur une dynamique vertueuse. Dans le projet d’indépendance, la baisse du taux d’imposition des entreprises est l’élément clé pour générer cette dynamique. Dans le même projet, les gains de productivité ainsi provoqués permettront une amélioration des recettes fiscales et une plus grande capacité à améliorer l’équilibre des finances publiques.
Le problème est que les données relatives à la productivité suggèrent une insuffisance par rapport à la moyenne du Royaume Uni. Les calculs (voir les travaux de Richard Harris et John Moffat ici) indiquent une productivité (TFP: Total Productivity Factor) inférieure de 11% à la moyenne du Royaume Uni et même de 22% par rapport aux régions les plus dynamiques. L’Ecosse n’a pas eu un attrait spécifique incitant les entreprises à s’y installer et à générer une forte dynamique de croissance.
La baisse du taux d’imposition sur les entreprises peut créer une incitation mais cela peut-il être suffisant tant que la question monétaire n’est pas réglée? Qui va aller investir s’il y a une incertitude forte sur le système financier alors que la valeur de la monnaie n’est pas fixée?

Le deuxième élément est celui du vieillissement de la population. Les projections faites indiquent une tendance légèrement baissière de la population active (16 – 59 ans)  mais un vieillissement rapide de la population (pour les plus de 75 ans). C’est ce que montre le graphique ci-dessous. Cela pose alors la question de la distribution des revenus. Lorsque la population vieillit, la répartition des revenus et les dépenses publiques de santé se déplacent vers les plus âgés. Cela peut créer une incitation réduite pour la population active à travailler davantage. Si le gouvernement écossais indépendant souhaite dynamiser la production et la productivité de l’Ecosse il doit être capable de changer de régime et attirer davantage de population. Mais là aussi il faudra que la question de la monnaie soit réglée. Toute incertitude sur ce point pénaliserait l’économie écossaise.
Ecosse-Projection-Population-ageLe troisième point est essentiel car il s’agit du pétrole. Le modèle écossais souhaité pourrait ressembler au modèle de croissance irlandais ou norvégien. Dans un modèle comme dans l’autre, il y a un flux exogène de revenus. Soit parce que les sociétés internationales installées en Irlande ont une activité sur l’Europe entière et que les revenus de celle-ci sont rapatriés en Irlande pour des raisons fiscales. Soit c’est le cas de la Norvège, ces revenus externes sont liés à l’exploration du pétrole. Pour l’Ecosse, le flux viendrait du pétrole de la mer du nord puisque la répartition des puits lui sera très favorable.
La dynamique pétrolière doit être une source d’activité et de ressources pour l’Ecosse nouvelle. Cependant, la question majeure est celle de la pérennité de la production. Le graphe ci-contre représente l’évolution de la production en mer du nord. On observe que le chiffre de production off-shore était de 2.5 millions de barils/jour à la fin des années 90 mais qu’en 2014 c’est moins de 1 million. Et les projections qui sont faites ne permettent pas d’imaginer une inversion rapide de la tendance. Les puits s’épuisent et si les techniques de production s’améliorent cela permettra de prolonger la durée de l’exploration mais cela ne créera pas une dynamique autonome comme cela a pu être le cas par le passé.
UK-Oil productionUK-Oil-ProjectionCette situation fragilise l’Ecosse indépendante pour plusieurs raisons. La première est que ce ne sera pas une source de revenus très importante, pas aussi importante qu’imaginée et le risque de réduction supplémentaire est fort à un horizon de quelques années. Le second point est que la dynamique budgétaire écossaise est fortement conditionnée par le profil des revenus pétroliers.

C’est le cinquième point à soulever. Le budget de l’Ecosse est fortement déséquilibré. Le solde budgétaire total est déficitaire de 6% en 2012/2013 mais hors revenus du pétrole il est franchement négatif comme le montre le graphique ci-dessous.
Scottish-BudgetOn a alors plusieurs éléments à évoquer
1 – Le profil à venir des revenus pétroliers va largement conditionner les marges de manœuvre de la politique budgétaire écossaise. Si ces revenus s’estompent progressivement il faudra:
2 – que les revenus liés à l’activité progressent rapidement en compensation. Cela signifie des efforts effectivement importants sur la productivité mais aussi sur la composition de la force de travail. C’est une hypothèse forte comme je le soulignais plus haut. Mais on a vu que cela prendrait du temps car la mise en œuvre de la politique alliant productivité et force de travail sera longue à porter ses fruits et que les choix qui seront faits seront très dépendant du choix du système monétaire choisi.
3 – De plus la politique budgétaire va être conditionnée par le choix du système monétaire notamment parce que l’on a vu que le besoin de gagner en crédibilité allait de pair avec une politique budgétaire plutôt restrictive.
4 – Les choix qui seront faits et le niveau de la dette publique résultant de la séparation de l’Ecosse du reste du Royaume Uni vont conditionner le profil de la dette écossaise. Le niveau initial de la dette sera élevé comme mentionné plus haut mais son profil va être conditionné par les recettes qui pourraient être plus aléatoires du pétrole, le besoin de gains de productivité et par les charges qui pèseront sur le budget du fait du vieillissement de la population. En d’autres termes, les charges liées au vieillissement sont certaines, les recettes pétrolières et les effets positifs des gains de productivité sont plus aléatoires. Le risque est fort de voir la dette publique augmentée rapidement. Cela renforcera la nécessité d’adopter une politique budgétaire restrictive ce qui pèsera sur la conjoncture immédiate

Le dernier élément à prendre en compte est l’adhésion à l’Union Européenne et à terme à la zone Euro. Cette adhésion doit se faire à l’unanimité. Il n’est pas certain que l’Espagne signe spontanément en raison des incertitudes catalanes. Cette adhésion pourrait être un point stabilisant car cela suppose la mise en œuvre de mesures institutionnelles fortes et l’assurance de gagner un cadre clairement défini. S’il y a un risque de non adhésion la situation deviendra plus difficile à appréhender car beaucoup plus incertaine. L’enjeu est majeur pour faciliter effectivement les flux d’investissement et de population vers l’Ecosse.

Conclusion

Le résultat du référendum du 18 septembre reste incertain mais si le résultat est favorable à l’indépendance, le choix majeur sera celui de la monnaie. C’est lui qui conditionnera et stabilisera éventuellement les anticipations. Si ce choix n’est pas clairement indiqué alors il y aura davantage d’incertitudes générant des primes de risques sur les actifs écossais. Cela serait pénalisant pour l’Ecosse avant même que l’indépendance n’ait effectivement lieu en 2016.
Le gouvernement écossais souhaite l’Union monétaire mais il perdrait alors tout ajustement sur sa monnaie ce qui serait préjudiciable en cas de crise puisque désormais, après l’indépendance la dynamique budgétaire ne serait plus intégrée. Mais même dans ce cas, les négociations seront âpres pour définir la part de la dette publique allant à l’Ecosse et ainsi que celle des puits de  pétrole. L’histoire ne s’achèvera pas le 18 septembre au soir.
En cas de NON, l’exemple québécois suggère que cela n’enterre pas l’idée de l’indépendance, surtout si en 2017 le gouvernement britannique met en place un référendum sur l’appartenance du Royaume Uni dans l’Union Européenne. Les cartes pourraient à nouveau être redistribuées.