La BCE ne donne pas le sentiment qu’elle souhaite intervenir rapidement

La BCE n’a rien annoncé. Le taux de refinancement est maintenu à 0.25% et aucune autre mesure de politique monétaire n’a été évoquée. Mario Draghi a néanmoins clairement indiqué que la BCE restait calée sur l’idée d’une politique monétaire durablement accommodante avec des taux d’intérêt bas pour une longue période. Il n’a pas dans ce cadre de « forward guidance » écarter la possibilité de taux d’intérêt plus bas. Mais cela fait partie de l’exercice qui vise à convaincre les investisseurs que les taux resteront bas très longtemps.

Dans une note publiée mercredi 5 février (ici) je m’interrogeais sur la capacité de la BCE à intervenir. J’évoquais trois problématiques: le risque de déflation, la volatilité de l’EONIA et la question de la liquidité.
La BCE n’a bougé sur aucun des points –  Explications:
Elle considère que le risque de déflation est réduit. En d’autres termes, le taux d’inflation restera bas, ne basculera pas en territoire négatif et convergera à terme vers l’objectif d’une inflation stable un peu au dessous de 2%.
Sur la volatilité de l’EONIA, il a indiqué que la non contagion de cette volatilité, qui pouvait relever de facteurs externes à la zone Euro, vers des échéances plus longues était une mesure de la crédibilité de la stratégie menée par la BCE.
Il n’a pas évoqué directement la question de la liquidité, indiquant simplement que l’ensemble des instruments susceptibles de stabiliser le marché monétaire a été étudié.

Au travers des propos de Mario Draghi et de l’analyse de la BCE sur la situation, mon sentiment est que la BCE ne va pas agir rapidement voir ne pas agir du tout sauf pour des réglages. Je ne suis pas persuadé que des mesures supplémentaires visant à accentuer la reprise actuelle de l’économie soient prêtes à être mises en œuvre..
La BCE donne le sentiment que son scénario de référence est celui d’une reprise cyclique non inflationniste. Elle souhaite laisser se développer cette dynamique de sortie de crise progressive.
De ce point de vue Mario Draghi a évoqué la publication dès le mois de mars des prévisions de 2016 (9 mois d’avance par rapport au schéma de publication habituel). Il a appuyé sur ce point suggérant que les résultats de cet exercice pourraient accentuer les orientations prises. Devant le peu d’empressement de la part de la BCE à mettre en œuvre de nouveaux instruments, le sentiment sur cette prévision de 2016 est qu’elle se cale sur la convergence vers une croissance un peu plus soutenue et une réduction de l’écart du taux d’inflation avec la cible de 2%. En d’autres termes la situation se normalise selon la BCE.

Dans ce cadre d’une économie de la zone Euro portée par une dynamique cyclique plus favorable, la BCE restera vigilante mais je n’ai pas eu le sentiment dans les propos de Mario Draghi qu’il y ait urgence à intervenir. La perception est plutôt qu’une intervention aura lieu si effectivement le profil observé s’écarte du profil attendu.
En d’autres termes, si le risque de déflation se matérialisait, si les liquidités devenaient insuffisantes ou si le fonctionnement du marché monétaire se dégradait alors la BCE, qui a passé en revue les instruments disponibles, pourrait intervenir. Le patron de la BCE a suffisamment répété tout au long de sa conférence de presse la forte incertitude qui entourait la situation actuelle. Il lui faut donc être prêt à intervenir si cela est nécessaire mais seulement si cela est nécessaire.

La question la plus urgente néanmoins me semble porter sur la liquidité. Les liquidités en excès sur le marché monétaire se réduisent rapidement et le passage à une maturité de moins d’un an des opérations de LTRO pourrait accélérer le phénomène. En tout cas la BCE a évoqué un scénario de ce type récemment.
S’il y avait une annonce à faire au mois de mars elle porterait sur une mesure d’apport de liquidités supplémentaire. Le plus probable pourrait alors être la suppression des opérations de stérilisation dans la gestion des opérations anciennes dites SMP (achats d’obligations d’Etat sous certaines conditions). Cela permettrait de disposer d’une liquidité plus abondante (de l’ordre de 175 Milliards) et disponible encore un bon moment. Cela éviterait ainsi de mettre en place de nouvelles et lourdes opérations (type LTRO).